第二节投资者利益保护理论综述
20世纪90年代全球范围内掀起了“法与金融(LawandFinance)”这一新兴金融领域的研究，其核心就是通过修改公司法，证券法和破产法，并推出公司治理准则等一系列途径来完善投资者保护的法律体系，以提高公司治理水平，建立高效的资本市场。法律论学者认为，如果将公司资本结构与治理结构视为影响公司绩效的内部治理机制，那么可以将法律视为一种特殊的外部治理机制。传统的公司治理研究往往以单个国家内的公司为对象，分析股权结构的差异对公司绩效带来的影响，但是由于这些公司在相同的法律体系下运作，因而研究者无法认识国家之间的法律体系差异对所有权结构和公司治理的影响，法律作为外部治理机制的角色在很大程度上受到了忽略。随着20世纪90年代末学术界开始进行公司治理的国别比较研究，人们逐渐认识到法律在所有权结构形成和公司治理中扮演的重要角色。法律论则认为法律制度对投资者保护至为关键。LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（以下简称LLSV）[①LaPorta，Rafael，FlorencioLopez-de—Silanes，AndreiShleifer，andRobertW．Vishny，“LawandFinance”，JournalofPoliticalEconomy，106，1998，1113—1155．]①的实证研究发现：法系的差异决定了投资者保护水平的高低，其深层原因在于不同法系下国家对市场的干预程度不同。
在LLSV开创了法律体系对投资者的保护研究后，大量的经济学者开始从其他各个层面研究投资者权益保护与资本市场发展、公司绩效以及对国民经济带来的影响。投资者权益保护作为维系投资者与公司之间契约的重要环节，同时也是公司治理的核心问题之一，投资者权益即投资者利益保护程度高低将直接影响到资本市场效率及发展深度，大量学者的研究表明对投资者权益的保护程度将影响到资本市场规模、上司公司数量、公司市场价值、红利支付比例、股权集中度，甚至一国资本市场的抗风险能力。下面我们就对投资者利益保护理论的发展做一综述。
1.2.1法律体系与投资者权益保护
一般认为，以LLSV于1998年发表的《法与金融(LawandFinance)》一文为标志，开创了法律体系与金融市场之间相互关系的研究起点，这一研究领域不仅极大地拓宽了公司治理结构研究，并且解释了许多原有的治理结构无法解释的金融问题，比如相同的资本结构与治理结构的公司，为什么在普通法系国家与大陆法系②国家却会有完全不同的绩效，法系的不同决定了对投资者权益的保护程度不同，进而成为影响资本市场效率与公司绩效的一个新变量。
国外最近关于公司治理结构的研究发现，各国之间在所有权集中度、资本市场的发展、投票权的价值以及利用外部融资等问题上存在具有制度性差异。这些差异与对少数股东投资者的法律保护力度密切相关，而这种法律保护的水平又依赖于各国法律体系的性质与起源，且随之而改变。特别是在对投资者提供法律保护方面，普通法系远远超出了大陆法系。各国法律体系的性质与起源又反过来鼓励了资本市场的成长与所有权的分散。结果，公司中就出现了所有权集中及所有权分散两种相反的体系，而每种体系均有各自不同的公司治理结构。因此，国外关于投资者保护的研究逻辑思路可以概括为：投资者保护取决于相应的法律体系和执法力度，而后者又源于不同的法源或法系，即法源决定了一国的投资者保护程度。投资者保护又直接影响到一个国家金融体系的模式选择。融资模式和所有权结构也决定公司治理的水平，公司治理水平影响公司价值，影响公司绩效和经济发展。可以简单把它总结为：
法源→商法(公司法)→投资者保护→企业融资和所有权结构→公司治理→公司价值→经济绩效和经济发展
LLSV研究了不同法系下的投资者法律保护的法律条件及执法质量，及其与金融市场发展的关系，比较各国制度差异对资本市场、公司价值、公司治理机制等影响。LLSV的主要观点是法律体系在投资者保护方面至关重要，是决定投资者保护水平差异的最重要因素。1999年LLSV认为从法律的角度理解公司治理及其改革比传统的“银行导向”和“市场导向”的区分更具卓有成效的解释力，实证研究的结论是强的投资者保护伴随着有效的公司治理、深广的金融市场、分散的股权，以及资本在公司间的有效分配。LLSV分析了49个国家投资者保护水平情况，发现法系差异决定了投资者保护水平差异。LLSV进一步分析了智利、德国、波兰和韩国的投资者保护法律和规则变革情况，发现法律规则的变化提高了投资者保护水平和公司外部融资能力。因此，LLSV认为必须完善投资者保护的相关法律框架，建立强有力的监管架构。
LLSV制定了一套投资者保护指标，主要包括股东权利指数、债权人保护指数和执法效率指数（称为LLSV指标，见下表2-1）。根据这些投资者保护指标和法系，LLSV对全球49个有代表性的国家和地区的投资者保护水平进行了比较，发现在保护投资者法律方面(包括法律质量及其执行效率)，其以英国判例法为起源的国家的法律体系表现得最强，以法国成文法为起源的国家表现最弱，以德国、斯堪的纳维亚等北欧各国法律体系为起源的国家表现居中；此外，以法国法为起源的国家，其资本市场的发展速度最慢。对投资者进行保护等法律制度的完善以及市场的发展阶段，是要依赖于该国整个经济的发展阶段的。LLSV研究结果表明，法律体系确实对小股东利益保护具有重大影响。
表2-1法律体系与投资者保护指标比较
资料来源：LLSV，“InvestorProtection：Origin，Consequences，Reform”，NBERWorkingPaperNo.7428
LLSV(2000)指出，大陆法(CivilLaw)国家的法庭常常以当事人是否遵守法律条例来判断关联交易和“掏空”行为，而普通法(CommonLaw)国家的法庭则以相关交易是否公平对待小股东来判断“掏空”行为，并且实行“举证责任在辩方”的制度。因此，普通法可以更有效地抑制大股东的“掏空”行为。大陆法系的国家腐败程度较高，政府效率偏低。政府虽然表示要保护投资者，但在经济危机时，更倾向于抛弃投资者而保护企业家。1997年亚洲金融危机中一些以大陆法系为基础的东亚国家政府的表现就是明证（Johnson和Mitton2001）。
Dyck和Zingales(2002)分析了39个国家的大额股票交易，并以投资者权利、信息披露和执法强度这三个指标来代表法律制度，发现较强的投资者保护有助于降低控制的私有收益。Nenova(2003)的研究也发现了相似的结论，法律对小股东利益的保护、对收购的监管以及相应的执法强度等因素可以解释70%的控制权私有收益的变化。LLSV(2001)对33个国家共4000家企业的股利政策进行了分析，发现在投资者保护较强的普通法国家中，当企业面临的投资机会较少时，将会向投资者支付较高的股利；而在投资者保护较弱的国家中，企业倾向于进行低效益的投资。可见，法律对投资者的保护有助于降低与自由现金流相关的代理成本，减少大股东侵害小股东利益的可能性。
1.2.2投资者权益保护与资本市场发展
资本市场是企业获得外部长期资金来源的最重要渠道，而股票市场上的外部股东提供了企业通过股权融入资金的主要部分。大股东多为公司发起人，所持股份代表企业上市前已形成的资产存量，这一部分资产存量数额是有限的。外部股东的投资则是新增资本的主要部分，由于外部股东数量众多，持股总量较大，外部股东投资给企业带来的增量资产是无限的。因此小股东的投资行为关系到企业能否以合理成本、迅速地从外部市场获得资金。只有对小股东提供有效保护才能鼓励小股东进入资本市场，因此小股东保护对资本市场发展具有重要意义。一个对小股东提供有效保护的证券市场会吸引大量投资者进入，为公司提供源源不断的资金，资本市场也会获得较快发展。而大股东的“掠夺”会损害小股东利益，或投资者观察到大股东对小股东的机会主义行为，会打击新股东的投资意愿，使公司不得不以较低的价格发行新股，从而影响外部融资的数量和成本。
上述这种微观经济机制反映在宏观经济方面，就有这样的结果：在股东保护较差的国家，证券市场都相对不发达，市场规模和市场广度都受到限制；反之，亦相反。
目前国内外的研究已经表明，投资者保护水平的不同是各国证券市场发展程度差异的重要原因之一。而对于导致投资者保护水平差异的原因，以及如何提高投资者保护水平，则存在较大分歧。契约论的观点认为，完善的市场机制本身会对管理者形成制约，从而保护投资者。而法律论者则认为必须通过法律的制定、司法效率的提高与政府的干预，才能提高投资者保护水平。
1999年Kumar，Rajan和Zingales认为较完善的投资者保护条件下，公司的规模较大。LaPortaetal.(2002)利用模型分析也得出了同样的结论。在中小股东利益保护薄弱的国家，少数股东利益将受到控股股东的侵占。2000年Modigliani和Perotti研究了投资者保护与资本市场发展之间的关系，提出对少数股东的权利保护越弱，则资本化对GDP的比例越低，导致企业难以获得外部股权融资，因此融资方式由内部融资和银行融资为主导。
从理论上讲，当投资者法律保护程度高、公司治理外部环境好时，企业主(内部人)愿意和放心从外部筹措资金，同时投资者也乐意把资金投入企业。当股东权力保护程度高时，人们就愿意通过股权来相互融通资金，就会促进该国股票市场的发育与成长。也就是说，只要投资者权力得到保护，股票和债券市场可以同时良性的发展。LLSV(1997)对不同法系国家的金融市场进行了实证比较分析(见表2-2)，证明了即普通法系国家不论是股票市场还是债券市场都要比法国法系国家来的发达。股东权利系数最高的英国普通法系国家的股市规模最大，上市公司数量与股票首次发行数量也最高，也就是说股东权益保护程度与金融市场的发展程度之间存在着较强的正相关性，而法国民法法系国家无论是股东权利还是执法效率都是最差的，而对应的资本市场发育程度最低。
表2-2投资者保护与资本市场发展
Johnson、Boone，Breach和Friedman(1999)开创性地将法律对投资者保护与金融危机联系起来。他们指出即使在对投资者保护很差的国家中，如果企业经营的前景很好，内部人也不会严重掠夺投资者，因为其还希望能继续进行外部融资；而如果企业经营的预期恶化，内部人为谋求短期利益会加重对投资者的掠夺，而这种掠夺行为又会导致企业证券价格的加速下跌。其对1997—1998年亚洲金融危机中25个国家证券市场进行的实证研究也表明，对投资者的法律保护不力的国家的金融市场在金融危机中的表现明显差于其他国家。他们发现投资者保护指标和执法效率指标可以很好的预言危机中各国金融市场受到冲击的程度。这两个指标甚至比那些宏观经济指标更灵敏。
大量的实证研究表明，投资者保护将促进资本市场的发展，一国或地区投资者保护越好，则股票市场规模越大；上市公司数目越多。此外，对投资者权益的法律保护也会通过金融体系的作用影响到国民经济总体的发展。King和Levine(1993)，Rajan和Zingales(1998a)等的研究都指出金融市场发达、尤其是创业资本丰富的国家未来的发展潜力更大、发展得也会更快。
1.2.3投资者权益保护与公司市场价值
法律论的结论是，法律是影响公司市场价值的外部机制，投资者权益受法制保护的程度决定了该国资本市场发育程度，但另一方面，投资者权益受法制保护的程度会决定中小股东、大股东、内部人之间的利益均衡，进而影响到公司的市场价值。在法律对投资者保护较弱的国家，控股的大股东和管理层（统称内部人）对中小股东和债权人的掠夺十分严重，内部人可以直接将企业利润据为已有，也可以将企业资产低于市场价格进行转让，或是以非公允的低价进行MBO等等，但是在法律对投资者保护较强的国家，内部人控制的可能就会大大下降，从这个角度来看，一国法律及其执行效率是解释不同国家公司资本结构及公司价值的一个重要变量。Klapper和Love(2002)分析里昂证券(CLSA)对全球25个新兴市场的495家上市公司治理水平的评级信息，结果表明，股东权利保护和执法力度较强国家中的企业具有较高的公司治理水平。此外，他们的研究还显示，较高的公司治理水平能提高企业的财务绩效和市场价值，这种正向效应在投资者保护法律不完善的市场中尤为明显。这表明，强有力的投资者保护可以制止大股东和经理层的侵占行为，确保企业利润回报给投资者，因此，在投资者保护较强的国家中，投资者将对证券给与较高的定价。LLSV(2002)研究了27个富裕国家的539家大型上市公司，发现在投资者保护较强的国家中，企业拥有较高的托宾Q比率。S.Claessens(1998)等人曾对东亚地区的2658家上市公司的情况进行实证研究，发现在这些公司存在着广泛的控制权超过现金流权利(持股比例)的情形，日本、印尼和新加坡3国公司的现金流权利与控制权之比分别为0.602、0.784、0.794。该比例较高一般意味着更大程度地掠夺投资者的可能，因为大股东可以利用这种超过现金流比例的控制权谋取自身利益，成本却由全体股东承担，二者差距越大，大股东掠夺投资者的机会就越大。Claessens的研究表明，现金流权利与控制权两者的差距与公司价值呈负相关，差距扩大10%，公司价值将降低5%。这说明掠夺反映在股价上，可见大股东掠夺对公司市场价值有很大影响。在宏观层面上，投资者权益保护首先将影响金融市场的发展。一方面，较强的投资者保护可以促使投资者对股票予以较高定价，这意味着企业可以较低的资本成本进行融资，从而有利于资本市场的规模拓展。另一方面，较强的投资者保护带来分散的所有权结构，进而形成高流动性和高效率的股票交易，有利于资本市场的功能深化。LLSV(1997)以前十大上市公司的股票市值与GNP比率、每百万人的上市公司数以及每百万人的新上市公司数这三个指标来衡量股票市场的发展，以债务总值(私有部门银行债务总额加上债券发行总面值)与GNP的比例来衡量债务融资的发展情况，在此基础上对49个国家进行了分析。结果发现，在投资者保护最好的普通法国家中，上述四个指标的值都最大；而在投资者保护最差的法国大陆法国家中，上述四个指标的值都最小；进一步的回归分析也表明，企业对股权融资的使用与投资者保护程度成正相关。Demirguc-Kunt和Maksimovic(2002)则研究了40个国家的企业，发现一国法律体系对投资者的保护力度有助于解释企业利用外部资金的程度。在增强企业投资收益率的基础上,强有力的投资者保护有利于整个金融市场的配置效率。Wurgler(2000)对1963－1995年间的65个国家的产业发展进行了分析，结果显示，强有力的投资者保护可限制企业对衰退产业的过度投资，同时可提高对增长产业的资本投资，结果增强了整个金融市场的资本配置效率。
总的来说，既有的大量研究一致支持投资者保护对公司治理、企业绩效和金融市场发展具有积极影响，由此自然而生的一个论断是投资者保护将有利于促进实体经济的良好运行。循着这一思路，关于金融发展和经济增长的研究目前出现了一个新的趋势，那就是将法律制度作为金融市场发展的外生决定因素，从而直接研究法律制度和经济增长的关系。