1、《机构投资者投票顾问的法律规制——美国与欧盟的探索及借鉴》
郭雳、赵轶君撰文认为：
机构投资者投票顾问服务机构（proxy advisor，proxy advisory firm）是20世纪80年代以来资本市场兴起的，通过向机构投资者提供其持股公司投票建议、公司治理状况评级等产品以获利的新型咨询服务机构。随着我国机构投资者的发展和资本市场对外开放的深化，投票顾问机构对我国资本市场具有较大的潜在影响，应当予以监管。
近年来，投票顾问机构在域外市场的影响力与日俱增，其本质原因有两个方面：经济上，大量机构投资者的分散投资策略和相对表现导向的激励机制，创造出“投票外包”的需求；监管上，股东赋权改革为投票顾问提供了更多的商业机会，而监管者要求机构股东履行对其受益人的信义义务也促使其聘请投票顾问，从而刺激了这一行业的快速成长。但同时，上市公司管理层等利益相关方关于投票建议与治理评级缺乏透明度、标准僵化且无依据等方面的批评也从未停止。对此，作者认为经济现实和监管环境限制了机构投资者对投票顾问进行监督和制约的能力与意愿，而美国和欧盟的相关经验则可以为我国所借鉴。
在美国，投票顾问的法律定位较为模糊，处于某种“监管缺位”的状态。但自2010年以来，SEC和国会都对监管投票顾问机构表现出持续的关注。2014年，SEC发布第20号法律解释公告，其规定了机构投资者对所聘请投票顾问的监督义务，并阐明了《证券交易规则》中“重大关系”的含义及相关信息披露的要求。2017年，国会众议院则通过了《2017公司治理改革于透明度法案》，其明确了投票顾问机构的注册义务和持续信息披露义务、补充了防范和管理利益冲突规则并赋予了上市公司预先审阅投票建议草案的权利，但对私人诉讼均予以禁止。而欧盟则是在2017年通过了新版《股东权利指令》，形成了欧盟层面统一的投票顾问监管机制。该机制以“透明度”为核心，遵循“遵守并解释”理念且要求机构投资和披露其聘用投票顾问的相关情况，整体规定原则性较强，未涉及上市公司预审权等争议较大的监管措施。
最后，作者认为基于投票顾问服务表现可衡量性弱的特征，公共监管相较于作为事后追责机制的私人诉讼是更优的规制路径。同时，鉴于我国现有制度空白、资本市场以散户为主和市场诚信基础薄弱等国情，公共监管制度应当重视信息披露，要求投票顾问披露其权益结构、专业资源、利益关系、合规制度以及产生投票建议所采用方法模型的主要特征等信息，建立并实施完善的利益冲突与违规行为管控制度，制定与发行人沟通(非强制性)的规程且披露相关情况，并尝试建立从业人员准入制度。
郭雳、赵轶君：“机构投资者投票顾问的法律规制——美国与欧盟的探索及借鉴”，《比较法研究》2019年第1期。
【李皓 整理】
2、《双层SPV资产证券化的法律逻辑与风险规制》
洪艳蓉撰文认为：
独具中国特色双层SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）资产证券化始见于2014年，是一种在金融中介推动下所形成的、通过构造信托受益权作为合规基础资产帮助企业融资的、复合商业理性与法律动因的金融创新。
首先，作者梳理了双层SPV资产证券化的法律结构：如图所示，双层SPV资产证券化是由第三方（委托人/信托受益人）先通过信托公司设立自益资金信托(SPV1)，信托公司再用信托资金向融资人发放信托贷款；为保障贷款债务的清偿，通常要求融资人将其所持有的底层资产作为担保品抵押给SPV1。之后，管理人运用设立专项计划(SPV2)募集的资金，购买该第三方(被视为资产证券化中的原始权益人)持有的信托受益权以成为新信托受益人，形成“专项计划+信托”的双层SPV融资结构。而ABS本息偿付来自信托财产的分配，即融资人对贷款债权的还本付息。商业运用上，双层SPV资产证券化根据SPV1属性、信托收益权生成时间、金融机构作用等区分因素，具有多种不同类型。
图1 双层SPV资产证券化的法律结构与资金流向
而在我国特殊的法商环境下，双层SPV资产证券化通过搭建可行的交易结构，解决了资产证券化实践操作的法律障碍，既契合了金融中介在大资管时代走向主动管理、多元化收益的竞争需求，又可以帮助欠缺合规基础资产的企业实现证券化融资，近年来发展迅猛。
但是，双层SPV资产证券化的实质为回归企业主体信用的担保贷款融资，即信托收益权的利益分配主要来源于企业对信托贷款的还本付息，投资收益的风险仍取决于企业经营状况和底层资产的担保效果，最终回归到对企业主体信用的考察。而此种复杂的融资模式也比单层SPV模式及其他传统金融关系更具有风险隐患：从金融工具功能视角看，双层SPV可能存在被企业过度使用于加杠杆融资所带来的清偿风险和被金融中介滥用于监管套利所产生的金融安全风险。从投资者保护视角看，双层SPV隐含着来自现金流断流、现金流传递、信息流不畅或阻断和权益流衔接不当的风险。
对此，作者认为有必要在肯定双层SPV资产证券化商业价值的基础上，将其纳入企业资产证券化的监管框架予以贯彻必要原则和穿透原则，并结合其特殊的融资构造设立提升信息披露透明度、建立有效的约束规则等监管规则，以回应这一复杂法律构造的风险传导机制，助力其健康发展。
洪艳蓉：“双层SPV资产证券化的法律逻辑与风险规制”，载《法学评论》2019年第2期。
【李皓 整理】
3、《资产证券化将来债权交易规则的完善》《世行营商环境评估之“保护少数投资者”指标解析——兼论我国公司法的修订》
罗培新撰文认为：
2018年，我国在世行营商环境评估中“保护少数投资者”指标上的排名大幅跃升，整体排名也首次跻身全球前五十，但这实为沟通纠错的结果。对此，作者提出从世行评估的方法论切入，对我国公司法及相关法律作出适应性修订，可以更好地反映我国现状、提升全球排名。
实际上，“保护少数投资者”指标是以经典文献《自我交易的法律经济学》为方法论依据的，其包括“纠纷调解指数”与“股东治理指数”两个二级指标。通过细研此方法论并逐一评析世行问卷中的中国答案，作者提出优化我国营商环境应当从五项措施入手：
第一，大力宣传世行评估与中国相关法律政策，仔细研读问卷，系统解读规则，提供可信问卷正解，降低受访者正确作答的时间成本。
第二，对公司法实行符合我国发展方向的简易修订，直接提升得分。其主要包括四个方面：其一，在《公司法》中明确公司的董事长与总经理应当由不同的人担任。其二，把《公司法》规定的召开临时会议的通知时间“提前二十日”改为 “提前二十一日”。其三，在《公司法》中增设出售重大资产的议决规则，使所有类型的公司处分重大资产，须均提交股东(大)会表决，而不限于上市公司。其四，在《公司法》中明确有限责任公司及非上市的股份有限公司，应当在做出分红决议之日起一年内完成分红。
第三，明晰规则，妥当配置控股股东、董事及高管的法律责任。其主要包括四个方面：其一，增设控股股东从事关联交易损害公司利益的，必须在其获益范围内承担损害赔偿责任规定。其二，将董事勤勉义务具体化，增加“因疏忽大意给公司造成损失的，应当承担赔偿责任”。其三，加重利害关系董事从事关联交易给公司造成损害的，必须在其获益范围内承担损害赔偿责任。其四，明确议决事项显失公平、损害股东利益的，可请求法院撤销决议。
第四，顺应世行方法论，调整优化法律相关表述。其主要包括两个方面：其一，增设有限责任公司股东重大分歧解决机制规定，即“有限责任公司股东产生重大分歧时，可以通过商事和解、调解、仲裁、诉讼或章程规定的其他方式解决。”其二，修改接触不适格董事任职资格规定，使股东大会可以在董事任期届满以前解除其职务且有权随时选举和更换非职工代表担任的董事。
第五，深入研究相关问题，进而决定是否修法。世行问卷中，包括关于股东的优先权、子公司持有母公司股份以及股东诉讼的便利程度等问题应当进一步研究是否予以修订。
罗培新：“世行营商环境评估之‘保护少数投资者’指标解析——兼论我国公司法的修订”，载于《清华法学》2019年第1期。
【李皓 整理】
4、《我国〈证券法〉上证券概念的扩大及其边界》
邢会强撰文认为：
证券法上“证券”的定义问题是证券法的第一问题，是本次《证券法》修改中各方争鸣的热点问题。对此，作者主张《证券法》应当扩大所调整的“证券”种类。
首先，作者提出了证券的定义及特征。证券，是投资者为了获取利润而取得的代表投资性权利的凭证或合同，投资者之间共同进行了投资或者它允许投资者对外拆分转让该证券，它具有损失本金的风险且该风险未受其他专门法律的有效规制。据此，证券应当具有三个特征：（1）投资性，即投资是为了获取利润。（2）横向共同性，包括现实的横向共同性和潜在的横向共同性，即每一投资者的收益的成功取决于总体事业的成功。其强调“证券”（全部或大部分）应当具有“通常交易”的特征，必须是标准化的、开放的、具有流动可能性且可以部分对外转让的。（3）风险未受规制性或风险裸露性，即在它未受证券法的规制之前，它有损失本金的风险且也未受到其他专门法律的有效规制。换言之，出于金融监管分工的考量，如果某项金融产品的损失本金可能性已经被其他专门法律安排所规制，就没有再适用证券法的必要了
而对于是否应当扩大“证券”范围的学理争议，作者持肯定态度，并提出如下理由：第一，“证券”的概念扩张可以提供兜底监管，有利于对投资者提供证券法的保护；第二，不扩张“证券”的概念是无法完善证券执法和司法环境的；第三，“证券”定义狭窄会导致监管套利。此外，如今无论是以间接融资为主的银行主导型金融体系，还是以直接融资为主的市场主导型金融体系，都要求进行相应的法律变革以大力发展资本市场，而首当其冲的就是扩大证券概念。
基于此，作者认为我国《证券法》应当通过列举的方式，将下列证券纳入调整范围:第一，各类债券品种；第二，目前尚未纳入《证券法》调整范围的各类资产证券化产品；第三，目前尚未纳入《证券法》调整范围的金融机构发行的符合证券定义的资产管理产品；第四，作为企业直接融资工具的符合证券定义的各种“类金融产品”；第五，所有符合证券定义的债权。同时，对于其他证券种类的认定，作者主张应当由国务院金融稳定发展委员会进行。此外，扩张证券的定义还需要配合以明确注册制度与豁免注册、民事集体诉讼机制、扩展证券执法领域、提升证券执法能力、扩展证券监管组织等制度。
最后，作者强调“证券”概念的扩张是有边界的，它不能涵盖所有的金融投资商品。金融投资商品与证券是包含与被包含的关系，两者的本质区别在于证券具有横向共同性特征，而金融投资商品并不具有。基于此，作者也建议制定专门的《金融投资商品法》以实现对金融衍生品等金融投资商品的规制。
邢会强：“我国《证券法》上证券概念的扩大及其边界”，载《中国法学》2019年第1期。
【李皓 整理】
5、《论我国融资参与型存托凭证信息披露模式的合理选择与制度完善——兼评〈存托凭证发行与交易管理办法（试行）〉中的信息披露规则》
蒋辉宇撰文认为：
融资参与型存托凭证法律关系中，存在两种证券：境外企业在境外发行的基础证券和存托人(一般为东道国商业银行或券商)在东道国发行的存托凭证。而基础证券与存托凭证之间通过存托协议确立关联关系，从而实现境外企业在东道国的间接融资目的。
作者认为，从我国《存托凭证管理办法》具体规则来看，监管机构对于融资参与型存托凭证适用的是境外企业单独承担型的信息披露模式。但是，该披露模式存在不少弊端：其一，无法对境内投资者信息知情权进行充分保护；其二，境外企业信息披露义务过重，影响我国证券市场国际竞争力；其三，无法为非参与型存托凭证信息披露规则提供制度基础。
而在长期的证券市场发展过程中，美国则是针对融资参与型存托凭证构建出了一套境外企业与存托人分担型的信息披露模式。在融资参与型存托凭证中，境外企业既参与凭证的发行，也涉及在美国市场融资。由此，在该类凭证的发行阶段，美国将存托凭证与境外基础证券视为两种完全独立的证券，要求作为名义发行人的存托人及实质发行人的境外企业应当分别履行存托凭证与境外基础证券的发行注册及信息披露义务。
最后，作者提出通过域外经验的借鉴，我国融资参与型存托凭证信息披露模式可从几个方面构造：其一，在发行信息披露方面，境外企业与存托人应当分别承担境外基础证券与存托凭证在我国的发行信息披露义务。其二，在上市信息披露方面，基于存托凭证上市初期及持续上市期间的市场价格最终是由境外企业的经营管理质量及财务业绩所决定，应当由境外企业承担上市信息披露义务，而这也是国际证券市场的惯例。其三，在中介信息披露方面，存托人应当既向投资者进行信息披露，也向境外企业进行信息披露。其四，在契约型信息披露方面，由境外企业和托管人分别基于各自协议义务而向存托人所提供的契约性信息。
据此，我国应对《存托凭证管理办法》中规定的发行文件报送主体进行调整，同时补充存托人中介信息披露义务，并以指南形式引导境外企业与托管人向存托人提供契约性信息披露。
蒋辉宇：“论我国融资参与型存托凭证信息披露模式的合理选择与制度完善——兼评《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》中的信息披露规则”，载《政治与法律》2019年第1期。
【李皓 整理】
6、《证券做市交易与市场操纵的界分》
萧鑫撰文认为：
2017年12月4日，证监会作出了针对做市商市场操纵行为的首单行政处罚，认定中泰证券股份有限公司与新三板挂牌企业上海易所试网络信息技术股份有限公司，通过连续买卖及约定买卖以操纵易所试股票的行为，构成市场操纵。但该处罚决定并没有厘清证券做市交易和市场操纵在逻辑上和事实上的关系及区分标准，有待于进一步明确。
对此，作者首先梳理了美国证券市场上做市商的演变过程，以揭示我国新三板现行做市商制度的功能与逻辑。在美国，做市商最初本质为经济商代理人，基本功能是撮合订单成交。由于其掌握大量交易信息，做市商开始进行自营交易，实现对不同时点上订单的有效撮合，其对维持市场流动性及减小价差具有积极意义。之后，做市商的报价逐渐成为了确定价格的重要基础，形成了做市商报价驱动定价机制。后来，由于此种定价机制与做市商订单撮合者身份存在潜在的利益冲突，其逐渐被投资者订单驱动的定价机制所取代，但是做市商仍然发挥着为市场提供流动性的核心功能。回归我国现状，新三板市场仍采取强制做市的做市商制度，做市商具有中央交易对手方的地位，履行持续双向报价的积极义务、发挥定价者的功能。同时，新三板采用电子系统自动撮合的成交机制，避免了做市商代理人身份与自营交易的利益冲突。但此种设计要求做市商发挥维持市场稳定而非反映真实价值，天然地具有市场操纵的某些特征。
基于此，作者主张，逻辑上区分做市交易与市场操纵的关键在于是否存在操纵的故意。首先，根据我国《证券法》及其执法实践，市场操纵行为认定最为重要的逻辑基础在于操纵的故意，包括两个方面内容：（1）行为人故意通过交易来表达与其内心真意不一致的价值判断；（2）行为人之所以这样做仅仅是为了让他人实施其所希望的证券交易或者使价格向特定方向移动。由是，正常的做市交易与市场操纵虽存在的一定的共性，但仍具有本质上的区别：虽然做市商履行积极义务时所传达的价格信号确有可能与其内心真意不一致；但是此种不一致并没有操纵的故意。
而对于如何在事实上区分做市商是否具有操纵的故意，作者提出，考虑到新三板做市商制度具有低流动性的市场环境、持续双向报价的积极义务、中央交易对手的特别安排、调节库存的客观需要等特殊性，对做市商操纵故意的认定应有特别要求：（1）将存在操纵动机、发布不实信息、异常反向操作、不理性交易等情况的证明，作为推定做市商操纵故意的基础；（2）异常反向操作的认定应当基于其申报数量是否异常来加以判断；（3）对比做市商通常的交易策略考量该交易是否属于不理性交易等等。
最后，作者指出虽然上述做法可能存在发生将做市商事实上的市场操纵错误认定为正常做市交易的风险，但是此种错误相对而言危害较小且可以通过加强市场相关机制的建设、适当增加市场报价之间的竞争来加以纠正和控制。
萧鑫：“证券做市交易与市场操纵的界分”，载《比较法研究》2019年第1期。
【李皓 整理】
7、《资本泛滥时期的公司治理与金融监管》
范健撰文认为：
现代资本制下，金融产品是建立在商事公司人格资本化基础之上的，其商事利润的多少则主要取决于资本信用评级和获取融资机会的特权。由是，治理金融风险的路径有两种：一是用特权来限制滥用特权，二是回归公司本质，用防范公司异化来消除公司资本的异化。对此，作者认为：防范中国金融风险的制度路径应当是公司治理与金融监管并重，而公司治理是本，金融监管是标。面对泛滥的金融资本的冲击，我们应该理性回归到正常公司制度中去，从现行公司制度缺陷中探寻金融风险的根本性诱因.
实际上，资本泛滥时期金融风险的根本原因是公司本质的异化。归纳而言，公司经营的历史演进主要有三个阶段：从以贸易为核心的经营，到贸易和生产并重的经营，进而演变为贸易、生产和资本融合的经营。而资本泛滥时期则属于第三个阶段，此时公司的异化主要体现为过度金融依赖和主体地位弱化，是外部因素和内部因素共同作用的结果。外部因素主要包括：其一，金融模式的转变使得公司股票的涨跌直接影响公司的发展和盈利，公司难以独立于金融体系；其二，由于信息不对称悬而未决，且金融监管长期关注交易规则而忽视对主体的监督和管理，使得金融市场失调。而内部因素则是公司治理结构的失衡，控制股东得以直接掌握公司的运营，使公司成为资本市场“圈钱”的工具。
基于此，作者提出维护主体地位的公司治理是化解我国金融风险的根本路径。其原因在于：第一，这是公司本质的要求所致。公司的本质不同于法人本质，其是财产主体和客体的统一。即，一方面公司是属于股东的一项财产，是交易的客体；另一方面公司所拥有的财产属于公司，对这些资产而言，公司是主体。而公司资本的溢价根源在于公司主体的信用，一旦丧失公司主体地位，溢价也就不复存在。第二，公司主体地位的存续是制约有限责任的重要途径。通过公司治理结构改善，彰显主体地位，可以避免公司被个别人操控，这是对有限责任制度重要的补充和平衡。第三，这是公司法人格否认的制度局限所致。公司法人格否认制度属于事后救济方式，存在较大的制定法成本和权利主张成本。尤其是对上市公司，该制度基本无法形成有效制约。而公司治理维持公司主体地位才可能从根源上解决公司被资本控制的问题。而保障公司的主体地位则要求治理结构上所有权与控制权两权分离和职业经理人制度的构建。
最后，作者主张回归公司的本质应当成为金融监管的目标。具体措施包括三项：其一，重视公司的主体地位，通过公司治理实现金融监管；其二，构建公司信用体系为基础完善金融市场；其三，解决投资渠道单一化难题，构建产业健康的融资机制。
范健：“资本泛滥时期的公司治理与金融监管”，载《法学杂志》2019年第2期。
【李皓 整理】
8、《美国期货品种上市机制的反思与启示——以比特币期货上市为视角》
唐波撰文认为：
期货品种创新是期货市场发展的内生动力，完善的期货品种上市机制是企业锁定预期收益、发现价格信息以及分散经营风险的基础。而2017年12月，芝加哥期权交易所和芝加哥商品交易所先后上市的“比特币期货”却饱受争议。作者以此事件为例，通过反思美国期货品种上市机制，为我国期货品种上市机制改革提供了参考建议。
首先，作者分析了中美两国对比特币的法律定性，展现比特币期货发展的现实环境。由于经济发展水平和金融市场创新、开放程度不同，各个国家对比特币是否纳入本国货币体系的态度迥异。在我国现行法律下，比特币的本质属于数据，不具有法律上的财产性，更是严格禁止相关交易。但相对地，美国则持有较为开放的态度，已将比特币作为货币的特殊形式纳入监管体系。
而对于比特币期货是否具备上市条件，作者在分析CME比特币期货合约的基础上提出了三点质疑意见：第一，由于套期保值者数量较少且套利者对市场变化反应能力被制约，期货市场无法发现正常的比特币期货价格。第二，比特币期货上市实际上使本没有能力参与比特币交易的投资者进入市场实施快速的杠杆交易，创造了较大的投资风险。第三，由于缺乏完善的制度安排和有利的监管机构，比特币期货的市场操纵防范规则也形同虚设。
在此基础上，作者对美国期货品种上市机制进行了反思，并提出了对我国期货立法的建议。美国《2000年商品期货交易现代化法》实施以来，在开放和宽松的监管环境下，期货市场品种创新成果斐然，使得美国期货市场始终处于世界领先地位。但是，该机制对被监管主体的过度放权导致了各交易所忽视了期货服务实体经济的本质属性，走向极力争取新品种的过度竞争，埋下了金融空转的隐患。相对地，目前我国期货品种上市制度则是采用较为保守的审批制，可供交易的期货品种非常少，期货市场整体与经济发展脱节。结合美国制度经验，作者提出应当结合我国实际情况，建立安全高效的期货品种上市机制，寻求金融抑制与金融过度之间的平衡。具体来说，期货立法应当确立三项基本原则：
一是服务实体原则，即期货新品种的上市应当以服务实体经济为根本，着力改善关联品种现货市场价格传导相对滞后等弊端，为企业生产经营运作提供有效的缓冲工具。
二是尊重市场原则，即期货期货新品种的上市应当尊重市场发展规律，以保持期货市场与现货市场发展相匹配。为此，交易所应当从价格透明度和波动幅度等五个方面对期货新品种展开评估。
三是防范风险原则，即期货新品种的上市应当对内避免创造风险或积聚风险，对外应当力求分散市场已有风险。
唐波：“美国期货品种上市机制的反思与启示——以比特币期货上市为视角”，载《东方法学》2019年第1期。
【李皓 整理】